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　　“老登”与“小登”，一个从戏谑开始的梗，如今成了投资圈新的叙事符号。

　　从南方基金恽雷自嘲自己略显“老登”的投资组合表现落后于市场；到价值派投资者董宝珍直言自己如果不当“老登”的话，可能就没有未来；还有基金经理在三季报中提醒，风险和收益是相伴而生的，没有完美的资产，没有稳赚不赔的生意，无论“老登”“小登”标的皆如此。标签背后，是风格与周期的正面碰撞。

　　在极致分化的行情中，究竟该坚守“便宜是好货”的估值哲学，还是拥抱“未来即估值”的景气趋势？在多变的市场环境下，哪些概念昙花一现，哪些又成为穿越周期的基石？在纷繁复杂的市场环境中，如何构建属于自己的、可持续的投资体系？

　　近期，中国证券报记者采访了老、中、青三代基金经理以及第三方评价机构，试图站在不同视角，探讨上述问题的答案。

　　投资圈直面“老登小登”

　　9月初，今年A股市场热门标的中际旭创，遭遇了一场口水仗。一家机构分析师怀疑市场对中际旭创2027年250亿元的利润预测“只存在于EXCEL表里”，旋即引来了另一家机构分析师在朋友圈回怼“买你的白酒去吧，老登”。

　　“老登”与“小登”的讨论从此愈演愈烈。在刚刚披露的基金三季报中，不少基金经理加入了这场讨论。

　　“所谓‘老登’与‘小登’，一边是偏好成熟行业龙头，较少关注短期波动和概念炒作的群体，一边是喜欢追逐新兴技术、关注短期股价弹性和市场热点变化的群体。在一个群体的世界里，三季度赚钱似乎很容易；而在另一个群体的世界里，低波也成为了被市场遗忘的理由。”天弘优质成长企业精选的基金经理陆骥在三季报中表示。

　　“老登”原为东北方言(贬义指“老家伙”)，后因谐音梗和网络传播而被股市借用，带有戏谑色彩，其反义词顺势变成“小登”。在多数人看来，“小登股”的代表是机器人、AI算力和半导体等；“中登股”的代表行业是有色金属、电力设备、生物医药和国防军工等；“老登股”的代表行业则是房地产、银行、食品饮料和煤炭等。这一划分不仅是投资者年龄的划分，也是投资风格的划分。随着2025年市场的剧烈分化，投资风格的收益差距在账面上被急速放大。

　　南方基金的基金经理恽雷在三季报中坦言，今年以来自己管理的产品存在比较明显的业绩压力。尤其在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，自己略显“老登”的投资组合远远落后(市场)。他说，当“勇气”和“成长”变成基金业绩和排名的胜负手时，自己关注的自由现金流收益率、股息率、估值显得多少有些不合时宜。

　　截至三季度末，恽雷管理的南方产业智选主要持仓是中国海洋石油、美的集团、汇丰控股、渣打集团、腾讯控股等公司，该产品A份额在第三季度的净值增长率为7.09%。“尽管身处逆境，但也是一次检验自身的机会，需要不断磨炼心性，保持平常心。”恽雷表示，“依然会坚持价值投资风格，遵守自己的投资纪律。”

　　“市场以‘老登、中登、小登’来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣，持仓不可避免地落到‘老登’的范畴。”天弘价值驱动基金经理杜广表示，“三季度对我们尤为重要的启示，是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。”

　　形成鲜明对比的是，重仓算力领域的基金在三季度业绩一飞冲天。例如，永赢科技智选A第三季度净值几乎翻倍，该产品基金经理任桀2018年加入永赢基金，证券从业7年，目前管理规模已超百亿元，成为今年“新生代”基金经理的代表之一。“5月至8月，海外算力板块完成了一轮业绩与估值的双击。”任桀在季报中提醒，“永赢智选系列作为工具型产品系列，不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。”

　　投资坐标：估值锚与景气度

　　“老登”与“小登”真正的区别，不在资产范围，而在定价体系。前者的投资坐标是“现在”，后者是“未来”。

　　“投资理念的代际分化与年龄有关，也有认知框架的路径依赖，但并非与年龄绝对对应，更多是基于不同的投资风格和思维方式，本质是产业结构转型、投资理念迭代与投资者结构变化的集中体现。”盈米东方金匠投顾团队表示。

　　以当前最火热的光模块、半导体等科技领域为例，依赖估值锚和景气度的评价或者结论截然不同。